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　　（起头：凭澜不雅涛）

　　分析师：管涛（中银证券大家首席经济学家）

证券投资商量业务文凭编号：S1300520100001

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　　分析师：刘立品（中银证券宏不雅分析师）

　　摘 要

　　2025年，特朗普战术扰动大家市集，好意思元指数跌幅创八年来新高，上半年好意思元跌幅超10%，为1974年以来同期最大跌幅。前三季度，大家好意思元储备和黄金储备份额此消彼长，但大家“去好意思元化”共鸣零落数据赈济。

　　不同于第一轮中好意思交易袭击时辰的东说念主民币贬值行情，2025年面对特朗普极限关税施压，东说念主民币汇率逆势增值，适度了此前三年跌多涨少、捏续承压状态。汇率维稳方针班师杀青。东说念主民币汇率指数走弱，但不代表东说念主民币存在低估。

　　2025年，跨境资金净流入情状连续改善，货品交易顺差和证券投资逆差均创历史新高。受证券投资绽放进度提高、跨境资金活跃度扶持影响，东说念主民币稳居境内涉外收付货币之首，但现行国外货币体系好意思元本位的基本特征莫得转换。

　　2025年，境表里汇供求关系逆转，银行结售汇由此前流畅两年逆差转为顺差，市集主体结汇意愿总体偏弱，但年末结售汇需求出现超季节性变化，鼓动银行结售汇顺差创历史新高。宜感性看待结汇需求开释对汇率的鼓动作用。

　　2026年，影响东说念主民币汇率涨跌的身分同期存在，看多东说念主民币汇率的同期不要疏远了潜在的迎风。在小心东说念主民币汇率过度增值或贬值的战术方针下，瞻望东说念主民币汇率有望保捏双向波动。

　　风险教导：地缘政事风险超预期，主要央行货币战术调度超预期，国内经济复苏不如预期。

　　正文

　　1月15日，国度外汇管束局发布了2025年12月外汇收支数据。现汇注最新数据对2025年境表里汇市集出手情况具体分析如下：

　　特朗普战术扰动大家市集，好意思元指数跌幅创八年来新高，好意思元储备和黄金储备份额此消彼长，但大家“去好意思元化”共鸣零落数据赈济

　　好意思元是传统的避险货币，在不细则性高潮时平常会因需求增多而濒临增值压力。2025年，特朗普重返白宫以来，大家战术不细则性昭着高潮，但好意思元指数累计下落9.4%，为2018年以来年度最差发达，上半年累计跌幅超10%，是1974年以来同期最大跌幅（见图表1）。尤其是4月初“平等关税”战术落地后，金融市集心焦情谊飙升，但好意思国遇到股债汇“三杀”，好意思元指数不涨反跌（见图表2）。好意思元避险属性弱化，致使发达出风险钞票特征，激发了市集对于好意思元钞票遇到信心流成仇“去好意思元化”的商量。

　　从大家外汇储备钞票币种组成看，2025年如实延续了“去好意思元化”趋势。前三季度，好意思元储备份额累计回落1.60个百分点，三季度末降至56.92%，流畅十个季度位于60%下方，低于1999年二季度末好意思元储备份额72.13%，更是远低于20世纪70年代中期近80%的历史高位（见图表3）。在官方投资“去好意思元化”同期，大家央行购买黄金需求保捏坚挺。寰球黄金协会数据泄漏，2025年前三季度大家央行累计购金量为634吨，天然低于上年同期的724吨，但仍然远高于历史平均水平[1]。

　　可是，从更广视角看，大家“去好意思元化”共鸣的数据基础并不沉稳。一是因为国外货币基金组织官方外汇储备货币组成（COFER）数据以好意思元计价，汇率波动会影响储备货币份额。尽管汇率身分无法说明好意思元储备份额永恒下降趋势[2]，但却是2025年前三季度好意思元储备份额下降的主要原因[3]。二是2025年4月份之后，跟着好意思国与联系国度和地区开展交易谈判，大家交易弥留场所总体趋缓，好意思元指数与VIX指数重回正联系关系，标明好意思元避险属性有所复原（见图表2）。三是外资仍然在流入好意思国。好意思国财政部国外老本流动诠释（TIC）数据泄漏，2025年前11个月，净流入好意思国的官方外资限制213亿好意思元，为2020年以来同期新低，但私东说念主外资净流入1.30万亿好意思元，为2023年以来同期新高，标明使用外资抛售好意思元钞票来说明好意思元大幅贬值的劝服力不及（见图表4）。国外计帐银行（BIS）指出，非好意思投资者对冲好意思元风险敞口需求增多在2025年4月和5月好意思元贬值中施展了遑急作用，这亦然2025年4月大家远期和期权往复量增长的遑急原因[4]。 

　　极限关税施压下东说念主民币汇率稳中有升，汇率维稳方针班师杀青，东说念主民币汇率指数走弱不代表东说念主民币低估

　　东说念主民币汇最初抑后扬、止跌回升。不同于第一轮中好意思交易袭击时辰东说念主民币出现贬值行情，2025年面对特朗普极限关税施压，东说念主民币汇率逆势增值（见图表5、6）。一季度，特朗普政府以芬太尼为名先后在2、3月份对统统自中国入口商品加征了两轮、各10%的关税，东说念主民币汇率不跌反涨：在岸东说念主民币汇率（CNY，指境内银行间市集下昼四点半往复价，下同）和离岸东说念主民币汇率（CNH）较上年末小幅增值1%傍边。参预4月份，伴跟着超预期的“平等关税”战术落地，东说念主民币汇率有所回调，4月9日CNY和CNH盘等分离跌至7.35、7.43近邻。其时笔者撰文指出，好意思国极限施压的额外巧合是东说念主民币贬值，反倒可能成为东说念主民币的拐点。过后看，4月中旬以来境表里东说念主民币汇率出现反弹，况且从5月份以来开启补涨行情，中间价保捏小幅渐进增值态势，CNY和CNH震撼走强，年末三者分离升至7.0288、6.9890、6.9755，较上年末累计分离增值2.3%、4.4%和5.2%，适度了此前三年跌多涨少、捏续承压状态。

　　东说念主民币汇率和市集预期保捏基本雄厚。在资历了2022年至2024年东说念主民币汇率捏续承压态势之后，2024年底中央经济责任会议流畅第三年强调“保捏东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本雄厚”。2025年，在大家外汇市集波动加重布景下，东说念主民币汇率仍然保捏了基本雄厚，中间价和在岸即期汇率波动区间分离为7.02~7.22、6.98~7.35，前者最大振幅较上年微降0.1个百分点至2.6%，流畅第三年收窄，况且是2015年以来新低，后者最大振幅扩大1.1个百分点至5.2%，但仍处于比年来低位，而好意思元、欧元、日元、英镑、加元、澳元和瑞郎等七大储备货币汇率最大振幅均值则扩大至13.0%，为近三年来新高（见图表7）。同期，天然在岸即期汇率较中间价总体仍然偏贬值标的，但日均偏离幅度由上年1.1%收窄至0.6%，境表里即期汇率则呈现涨跌互现口头，离岸与在岸汇率日均偏离幅度由上年+110个基点收窄至+11个基点，为近四年来新低，标明市集预期进一步趋稳（见图表8）。

　　东说念主民币汇率指数走弱激发东说念主民币重估争议。2025年，东说念主民币汇率走势与其他主要非好意思货币汇率并不同步，资历了从滞涨到补涨的过程，带动东说念主民币汇率指数先跌后涨：上半年，在好意思元指数大幅走弱布景下，东说念主民币汇率增值幅度小于其他主要非好意思货币，因此东说念主民币汇率指数昭着走弱，6月末CFETS东说念主民币汇率指数降至95.4，为2021年以来新低，较上年末累计下落6.0%；下半年，好意思元指数和主要非好意思货币汇率止跌企稳，但东说念主民币汇率增值行情延续，带动东说念主民币汇率指数止跌回升，年末CFETS东说念主民币汇率指数为98.0，较上年末跌幅收窄至3.4%（见图表9、10）。BIS数据泄漏，2025年前11个月，东说念主民币实质灵验汇率指数累计下落3.2%至88.6，处于比年来历史低位，但同期东说念主民币口头灵验汇率指数跌幅仅为1.2%，标明东说念主民币实质汇率走弱并非口头汇率走势主导，主要反应了国内供强需弱、物价捏续低位出手的影响，因此不宜凭据东说念主民币实质汇率走弱来判断东说念主民币汇率存在低估。况且，影响汇率走势的身分许多，同期日元实质灵验汇率指数与东说念主民币相仿，但2025年作念多日元莫得赚到钱，2026年也莫得东说念主敢鼎力押注日元增值。

　　跨境资金净流入情状连续改善，货品交易顺差和证券投资逆差均创历史新高，东说念主民币稳居境内涉外收付货币之首

　　2025年，银行代客涉外收付款流畅第二年保捏顺差，况且顺差限制由上年719亿升至3021亿好意思元，为历史次高，略小于2021年顺差3564亿好意思元。分币种看，外币涉外收付款顺差由上年1745亿扩大至4917亿好意思元，创历史新高，孝顺了银行代客涉外收付款顺差增幅的138%，东说念主民币涉外收付款则是流畅第四年出现逆差，逆差限制由上年1026亿扩大至1896亿好意思元，为历史次高（见图表11）。

　　分表情看，货品交易和证券投资项下涉外收付款差额变化较大，其中货品交易涉外收付款顺差同比增多2901亿好意思元，是银行代客涉外收付款顺差扩大的主要孝顺项，孝顺率为126%，证券投资涉外收付款逆差同比增多1683亿好意思元，对银行代客涉外收付款顺差增幅的孝顺率为-73%，而收益和时时转念、径直投资、工作交易涉外收付款逆差则保捏基本雄厚，逆差限制较上年均有所收窄，分离孝顺了银行代客涉外收付款顺差增幅的16%、15%和13%（见图表12）。

　　算作跨境资金主要流入项，2025年我国货品交易涉外收付款顺差连续扩大，同比增长46%至9226亿好意思元，刷新历史新高（见图表12）。货品交易项下跨境资金净流入加速，主若是因为表里需分化，类似我国出口市集多元化进度扶持、出口商品竞争力增强导致我国货品相差口限制延续脱钩状态。海关统计数据泄漏，时时彩app官方最新版下载2025年，在特朗普关税冲击下，我国货品出口限制同比增长5.5%，入口限制增速为零，带动货品交易顺差升至1.19万亿好意思元，刷新历史新高（见图表13）。同期，以货品交易（海关统计）涉外收入占出口限制比重臆度的出口收汇率升至97%，为稀有据以来新高，标明出口企业收款速率加速（见图表14）。

　　2025年，证券投资涉外收付款为流畅第四年逆差，逆差限制由上年521亿扩大至2204亿好意思元，创历史新高（见图表12）。证券投资项下跨境资金净流出压力加大，是因为涉外支拨限制增长24%，快于涉外收入增速17%，或主要反应了外资加速减捏东说念主民币债券、港股通南下资金加速流出的影响。2025年末，境外机构捏有境内东说念主民币债券余额由上年末4.16万亿降至3.46万亿元，降幅蚁合在5月至12月，主要源于好意思元对在岸东说念主民币掉期点上行导致外资套利空间显贵收窄（见图表15）。同期，港股发达亮眼促使港股通南下资金加速流出，全年累计净流出限制为1.30万亿元，创历史新高（见图表16）。

　　2025年，银行代客涉外收付款中，货品交易与证券投资占比延续此消彼长态势，前者降至42.7%，是流畅第三年下降，后者则是流畅第九年高潮至38.0%（见图表17）。受证券投资绽放进度提高、跨境资金活跃度扶持的影响，银行代客涉外收付款中东说念主民币占比为51.6%，流畅第八年高潮，况且是流畅第三年高于好意思元占比，后者降至43.7%，创历史新低（见图表18）。不外，由于银行代客涉外收付款不包括境外收支数据，因此东说念主民币涉外收付份额并不成反应东说念主民币国外化全貌。比较之下，SWIFT统计了国外支付的全进程数据，2025年东说念主民币国外支付份额均值为3.22%，远低于同期好意思元支付份额均值48.35%。SWIFT数据常被诟病的问题是其统计的东说念主民币份额存在低估，但即便如斯，从大家外汇往复、外汇储备等其他方案来看，东说念主民币国外化水平仍然与好意思元存在较大差距，标明现行国外货币体系好意思元本位的基本特征莫得转换（见图表19）。

　　境表里汇供求关系逆转，单月银行结售汇顺差创历史新高，市集主体结汇意愿总体偏弱，但年末结售汇意愿出现超季节性变化

　　2025年，反应境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由此前流畅两年逆差转为顺差3285亿好意思元，顺差限制为稀有据以来次高，略低于2013年顺差3298亿好意思元。其中，银行代客结售汇由上年逆差1115亿转为顺差2339亿好意思元，远期和期权净结汇限制由上年减少868亿转为增多1319亿好意思元，银行自己结售汇则由上年顺差12亿转为逆差373亿好意思元，三者分离孝顺了银行结售汇顺差增幅的66%、42%、-7%（见图表20）。

　　如前所述，2025年银行代来宾民币涉外收付款逆差为历史次高。洽商到部分跨境东说念主民币净流出资金可能在离岸市集购汇，然后通过境外东说念主民币业务参加行向境内平盘，这体现为银行间外汇市集买卖，不反应在银行结售汇统计中。因此，境表里汇供大于求的缺口或低于上述结售汇顺差限制。

　　银行代客结售汇差额在2022年至2024年流畅减少，但2025年止跌回升并转为顺差。一方面源于银行代客外币涉外收入和支拨增长分化，外币涉外收入同比增速由上年10.6%扩大至12.9%，外币涉外支拨增速则由上年6.9%放缓至4.3%。另一方面是因为市集主体结汇意愿小幅增强、购汇意愿昭着松开，剔除远期践约额后的收汇结汇率同比高潮0.7个百分点至54.7%，付汇购汇率回落4.7个百分点至58.9%，为近三年来新低（见图表21）。这反应在东说念主民币逆势走强的布景下，市集主体更多收外汇、付外汇，天然对冲汇率风险。由于市集主体收汇结汇率总体处于历史低位，况且仍然昭着低于付汇购汇率，2025年末金融机构境表里汇入款余额升至8829亿好意思元，刷新历史新高。

　　此前咱们在诠释中教导，市集主体结汇意愿永恒处于相对低位，意味着以前汇率预期一朝转向增值标的，可能会触发市集主体结汇需求蚁合开释。从月度数据看，2025年市集主体结汇意愿总体偏弱，全年有8个月的收汇结汇率低于2020年至2024年同期均值，但9月和12月收汇结汇率分离升至63.1%、61.0%，高于历史同期均值，况且12月付汇购汇率降至55.4%，创2023年以来新低（见图表22、23）。12月市集主体结汇意愿和购汇动机的超季节性变化，带动当月银行结售汇顺差限制升至1279亿好意思元，创历史新高（见图表24），主要反应了东说念主民币汇率增值加速，“三价”偏离转为增值标的的影响（见图表25）。同期，由于当月市集收汇结汇率环比大幅高潮而付汇购汇率大幅下行，导致银行间市集即期询价往复数据出现杂音，其日均成交量与银行结售汇差额变动出现较大背离。

　　比年来，我国货品出口发达亮眼，但出口结汇限制有限。在此布景下，部分市集机构通过测算待结汇资金限制来估算东说念主民币汇率增值幅度。对此，咱们曾教导，宜感性看待结汇需求开释对汇率的鼓动作用。一方面，某一阶段企业麇集的未结汇资金限制难以精确测量，而且即便汇率预期扭转刺激了外贸企业大限制结汇，最终实质结汇资金可能是多个阶段麇集的未结汇资金，致使还存在“钟摆效应”，其可结汇限制并不限于前期累积的未结汇资金。另一方面，银行结售汇差额与东说念主民币汇率的关系并不雄厚。举例，2024年8月银行结售汇顺差为132亿好意思元，在岸东说念主民币即期汇率增值了1.9%，2025年12月银行结售汇顺差为1279亿好意思元，东说念主民币即期汇率仅增值了1.3%（见图表24）。

　　主要论断

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　　2025年，特朗普重返白宫开启第二任期，其推行的战术为大家市集带来捏续扰动。尽管大家不细则性显贵高潮，但好意思元指数不涨反跌，跌幅创多年来新高。与此同期，面对特朗普极限关税施压，境表里汇市集展现出较强韧性，东说念主民币汇率杀青稳中有升，适度了此前三年跌多涨少、捏续承压态势，并伴跟着境表里汇供求关系逆转，银行结售汇顺差升至历史高位。

　　由于好意思元显贵走弱、东说念主民币汇率指数回调，“去好意思元化”和“东说念主民币汇率低估”等话题在市集中激发烧议。可是，实质上，联系论点均存在不足为训之处。

　　2026年，影响东说念主民币汇率涨跌的身分同期存在，在看多东说念主民币汇率的同期不要疏远了潜在的迎风。2025年底中央经济责任会议流畅第四年强调“保捏东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本雄厚”，为历史上初次。在小心东说念主民币汇率过度增值或贬值的战术方针下，瞻望东说念主民币汇率有望保捏双向波动。

　　在意：

　　[1] https：//china.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/2025/10/30/19356

　　[2] Arslanalp S， Eichengreen B， Simpson-Bell C． The stealth erosion of dollar dominance and the rise of nontraditional reserve currencies[J]． Journal of International Economics， 2022， 138： 103656．

　　[3] https：//data.imf.org/en/news/imf data brief december 19

　　[4] https：//www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2512b.htm

　　[5] Eichengreen B， Chiţu L， Mehl A． Stability or upheaval？ The currency composition of international reserves in the long run[J]． IMF Economic Review， 2016， 64： 354-380．

　　风险教导：地缘政事风险超预期，主要央行货币战术调度超预期，国内经济复苏不如预期。

往期记忆：

《东说念主民币汇率增值加速，但结汇潮仍零落数据赈济——11月外汇市集分析诠释》2026年1月4日

《好意思元反弹无碍东说念主民币增值，“双节”扰动消退——10月外汇市集分析诠释》2025年11月20日

《境表里东说念主民币汇率涨跌互现，结汇意愿增强驱动银行结售汇顺差扩大，但购汇动机松开是近七个月境表里汇供求改善主因—9月外汇市集分析诠释》2025年11月3日

《东说念主民币增值动能增强，市集预期基本雄厚——8月外汇市集分析诠释》2025年9月24日

《汇率延续窄幅波动，跨境资金流动生变——7月外汇市集分析诠释》2025年8月22日

《东说念主民币汇率增值行情延续，银行结售汇顺差连续扩大——6月外汇市集分析诠释》2025年7月27日

《中好意思交易袭击简短，东说念主民币汇率压力昭着缓解，银行结售汇顺差连续扩大——5月外汇市集分析诠释》2025年6月22日

《极限关税施压无碍银行结售汇顺差扩大——4月外汇市集分析诠释》2025年5月21日

《特朗普关税战术加码，银行结售汇差额转正——3月外汇市集分析诠释》2025年4月24日

《东说念主民币汇率延续双向波动，外汇供求缺口收窄——2月外汇市集分析诠释》2025年3月23日

《东说念主民币汇率双向波动，外汇供求缺口连续扩大——1月外汇市集分析诠释》2025年2月22日

《汇率维稳方针班师完成，境表里汇供求缺口扩大——2024年外汇市集分析诠释》2025年1月23日

《东说念主民币汇率延续调度，境表里汇供乞降跨境资金流动生变——2023年外汇市集分析诠释》2024年1月24日

《东说念主民币汇率大起大落，彰显外汇市集韧性——2022年外汇市集分析诠释》2023年2月1日

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]article_adlist-->这是一册对于比年来好意思国通胀、大家经济以及中国货币市集商量的金融表面典籍。作家觉得，当十多年的货币大放水遇到财政刺激、供给侧冲击，高通胀总结也就难以幸免。

全书共分九章，主要探讨了好意思国脉次高通胀的成因，好意思联储紧缩对好意思国金融市集及金融体系的影响，好意思联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的战术粗莽，同期还初步探讨了特朗普总结对好意思元利率、汇率和中国经济的影响。面前寰球深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、好意思国经济发展动向以及我国面前经济环境，对于杀青我国经济企稳向好、杀青高质料发展具有遑急的参考价值和践诺意旨。

END

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累赘剪辑：郭建